【深度】铜的保税区库存解析

一、保税区库存阐述　　全球的精炼铜库存可以分成五大块：境外显性库存（即一般来说我们说道的LME库存）、境外隐性库存、保税区库存、境内显性库存（SHFE库存）和境内隐性库存。隐性库存就所谓公开发表的，在各厂商、贸易商、特工商及国储的铜库存。保税区铜库存是所指在海关核准的保税仓库里存放在的精炼铜。保税区库存受到海关的必要监控，一般在进出境口岸附近展开。

　　目前，LME库存在30万吨左右的水平，上期所库存在15万吨左右，而保税区的库存在50万吨左右的水平。保税区的库存对精炼铜的供给和市场情绪具备一定影响。　　二、保税区库存的影响因素　　1、精炼铜进出口　　首先值得一提的是，保税区和境外库存之间不存在着库存的移往过程。

当保税区的升水下降，近远超过LME的升水后，境外的库存不会移往到保税区来，从而诱导升水的继续走低。但是，若保税区的升水并未经常出现下降，甚至经常出现保税区升水上升或LME的升水上升时，也不存在着保税区库存往LME库存移往的过程。总之，当保税区和境外库存之间一旦某一方的升水显得有利可图的时候，就不会导致两者之间的变动，两者保持着一个动态平衡的过程。　　而保税区库存作为铜库存的蓄水池，最显然的用途是为了服务国内铜市场需求，当进口盈利关上时，铜库存不会从保税区大量迁移国内库存。

从图上可以确切的看见，当进口盈利窗口关上时，保税区库存经常出现大幅的上升。2013年6月及2015年10月均为此种情况的低位。当进口亏损不断扩大时，保税区库存经常出现显著的减少，亏损增加时，保税区库增加，库存流向国内。

因此我们可以辨别出有，保税区的库存变化和中国精炼铜的进口之间应当不存在紧密的关系。从图上可以看见，精炼铜进口数据显然和保税区数据不存在着显著的偏移关系。

　　从保税区流向的铜库存主要有以下几个流向：一部分登记沦为仓单，在盘面上抛货赚进口利润，或者提炼企业展开虚盘结算，这些都是保税区库存转化成沦为中国显性库存。另一部分是将贸易单证提货单作为背书，从而赚银行承兑汇票和理财产品之间的利差。

在这部分的套利上的铜库存约在7万吨左右。因为结算库成本费用较高，这部分库存并会登记仓单，所以并不托现在国内的显性库存上，因此沦为国内隐形库存的一部分。还有一部分保税区库存进口后以国储的形式切换为隐形库存，这部分数量较为大。

　　2、保税区融资套利　　保税区库存数据在2013年初一度超过高位100万吨的水平，最显然的原因就是当时风行的利用保税区的铜库存展开贸易融资。即利用铜贸易货款缴纳时的信用证承销方式及转口贸易收买美元与人民币之间的汇差利差及两端资产的收益劣。

这有有利可图的贸易融资及套利不道德承托了铜很快地流向了中国的保税区。可以看见在2013年LME库存经常出现显著的上升，而中国的保税区库存一度升到100万吨左右的水平。预示着这种融资套利不道德，当时渣打银行、嘉能可这样的融资套利中间大量持有人这些铜用作中介服务。

实质上当时这部分铜早已被瞄准了，基本不具备流动性。从图上可以看见，即使当进口盈利窗口关上后，保税区的库存上升后依然有35万吨的水平。当时大家激进猜测，保税区有30万吨的铜实质上是用作贸易融资套利的。　　　可以看见近期以来，保税区的铜库存焦点仍然在松动，主要是因为保税区融资套利的市场需求渐渐在消失。

随着近两年美元加息，人民币的升值，人民币资产末端投资回报率的持续上升，已很难再行通过境外融资收买汇差利差。而且人民币波动增大也减缓了这种套利的风险性。

因此融资套利的市场需求渐渐增加，保税区库存焦点水平渐渐松动。事实上，近期保税区的波动主要是随着精炼铜的进出口偏移波动。可以用过保税区库存的升贴水走势更进一步加以印证。

　　近期保税区库存持续上升，但可以看见现在跟之前区别较小的一点是，此前保税区库存的上升预示着保税区升水的下降，但现在保税区库存上升后，升水依然坐落于低位游走，未经常出现升水大幅度下跌的情况。就是因为如前所述随着融资套利市场需求渐渐增加，保税区的库存渐渐完全恢复到常态水平，这个过程并会预示着升水的大幅度走高。

　　三、保税区库存的未来走势　　从前期我们可以看见，随着人民币的升值及波动风险，融资套利的机会消失，之前被贸易融资套瞄准的30万吨的铜的保税区库存改以流动性的铜库存。这个库存不会渐渐流向国内市场，但相对来说获释过程不会较为较慢。

因此后期保税区库存的辨别可主要通过精炼铜的进口盈亏来展开分析。　　从市场需求层面来看，铜市场需求的主要增量还是在中国和美国。

美国方面特朗普的施政纲领核心是增税、不断扩大基础设施投资规模。增税未来将会夹住投资，不断扩大基础设施投资规模也将不利于投资步入于是以快速增长，特朗普的这些政策未来将会推高2017年美国经济增长速度，承托铜市场需求。国内方面，在电力体制改革的大背景之下，整个电网建设正处于大大向下的趋势，配电网领域的快速增长也将给铜市场需求带给新的增量。

但中国经济随着房地产调控的了解，本轮房价较慢下跌和房地产销售疯狂局面将再次发生转变，房地产行业的放宽不会造就下游各用铜行业消费的回升，铜消费有一定的承压。另外，国内货币政策受限于去杠杆、通胀回落和人民币汇率升值的压力，严格力度将不会受限，国内经济仍然上行。从汇率方面来看，2017年由于国内经济仍然上行，而美国经济快速增长将稳步增长，美联储仍在加息周期中，美元指数将之后走强，预计2017年人民币对美元将不会之后升值。

总体来看，明年精炼铜的进口盈利预计较难关上，保税区的库存或将不会经常出现一定下跌，但因目前贸易融资套利市场需求的增加，保税区库存上涨幅度会过大。

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