一周财报辣评丨行业龙头奋发 奔千亿房企图强

四月下旬，2017年报季转入尾声，本周（4月13日-4月20日）又有十余家房企交还2017年业绩答卷。一如近期阴晴不定的天气，各家房企有人有缘有人恨——销售斩三千亿大关的保利，追加土地储备同比快速增长多达100%的阳光城、金科、金地，营收360多亿但扣非净利仅有10亿元的先河，中标9个全域旅游PPP项目，牵涉到总投资133亿元的东方园林……让我们把眼光重点放到昔日四强劲“招保万金”中的保利、金地和雄赳赳奔千亿的3家房企先河、金科、阳光城身上……保利公里/小时闯过三千亿大关 重返三甲路漫漫作为较早发布财报的行业龙头，保利交还了一份不俗的答卷。年报表明，保利地产2017年合约销售额超过3092亿元，同比快速增长47.2%，为公司在2012年迈入千亿台阶后这五年的最低增长速度。合约销售面积2242万平方米，同比快速增长40.3%。

保利近三年销售额填充增长率大约为31.27%，若追溯到至2012年，填充增长率大约为61.65%，正处于低快速增长趋势。分城市能级看，保利销售额绩核心贡献来源仍探讨一二线城市，占比为82%，三四线城市销售占到比提高10个百分点至18%。

三四线贡献占到比提高主要归功于珠三角城市群仅有覆盖面积所带给的业绩贡献。三四线城市对保利销售额贡献的占比已无法视而不见，公司也增大了对三四线城市的布局——保利期内新的转入城市24个，全国城市布局减少至92个。其中，一二线城市的扩展面积占到比63%，在2015年和2016年，这项数据分别为85%和70%，保利的投放天平对三四线城市的弯曲在近两年早已开始。期内，保利构建营业收入1463.06亿元，同比增加5.46%。

其中，房地产销售收入1374.63亿元，同比增加6.46%，毛利率30.50%，同比增加2.48个百分点。公司构建净利润196.77亿元，其中，归属于母公司净利润金额156.26亿元，同比快速增长25.8%。

分地区看，期内保利除中部片区与东北片区外，其他地区收益均有所增加。其中华北片区的降幅仅次于，为39.95%，可见华北地区一二线城市的出租汽车政策对其项目交付给结转影响较小。

在2017年底的股东大会上，保利地产董事长宋广菊具体回应未来两至三年公司要重返行业前三。由此看来，十三五期间构建五千亿销售规模是保利必需达成协议的目标。因此，在销售、净利双增长的同时，保利未停下来扩展的脚步。

期内保利为追加项目投放大约2765亿元，是其全年房地产收益的201%。经营活动产生的现金流量净额为-292.96亿元，同比增加186.03%。追加容积率面积4520万平方米，同比快速增长88%，这一数字低过了万科的46%和恒大的23%，是龙头房企中的高水平。随着市场集中度和行业竞争的进一步提高，对于保利这样的龙头房企来说，通过收购取得新项目的机会与收益将持续减少。

期内公司追加的204个项目中，通过收购提供的项目有81个，追加容积率面积2190万平方米,占到其总追加容积率面积4520万平方米的48%，相似一半。其中，公司已完成中国航空工业集团有限公司旗下11个项目并购，追加规划容积率面积近538万平方米。另一方面，公司以现金方式并购保利（香港）有限公司有限公司50%股权方案取得股东大会高票通过。为了更进一步不断扩大规模，保利期末融资总额大约为2046亿元，其中资本化利息103.6亿元，这意味著这部分利息短期内会对未来的表内利润产生影响。

而公司追加有息负债综合成本为4.98%，综合融资成本仅有4.82%，正处于行业低位，展现其作为大型央企的融资优势。反观负债，保利期末资产负债率为77.28%，增幅并不大。全年来看，公司追加有息负债1261亿元，净增有息负债924亿元，利息支出大约35亿元。

在保利扩展的同时，其期末现金储备较去年快速增长大约31%至633.07亿元，一年内届满债务仅有294.95亿元，为公司账面现金余额的43.5%。从债务类型结构上看，银行借款占到比66%，各类债券占到比16%，其他类型借款占到比18%。债务水平更为身体健康。

千亿金地更上层楼背后有出现异常2016年冲过千亿销售额的金地，在2017年更上一层楼。年报表明，金地集团2017年构建销售额1408.1亿元，构建销售面积766.7万平方米,同比分别快速增长39.9%和16.5%。分区域看，公司在上海、武汉、天津、西安、沈阳、沈阳、绍兴、嘉兴、东莞等城市市场名列皆名列前十。

期内，金地构建营业收入376.62亿元，同比增加32.15%。其中，房地产销售收入336.60亿元，同比上升35.63%；毛利率为33.96%，同比增加5.23个百分点。公司构建归属于上市公司股东的净利润68.43亿元，同比快速增长8.61%。分地区看，公司仅有东南和华中2个大区的营业收入较上年经常出现快速增长，其余华南、华北、华东、西部及东北5个大区皆经常出现上升，其中华北、华东、西部地区降幅多达60%。

与保利完全相同的是，金地在营业收入增加的同时净利润减少。金地近三年的销售项目中，权益比例高于50%的销售项目分别占到比约21%、38.6%和33.7%，因此在承销收益时不能将其利润拆分至投资收益中。可以推断，未来金地的结转收益也将受到极大影响。

同时，大环境的转变令其公司开始向成本与管理方面谋求更加多效益。此外，金地旗下在港上市公司金地商置，期内营业收入及净利润分别大约为48.8亿元及17.6亿元。尽管金地股权比例不多达50%，但根据公司章程，金地享有对被投资公司财务和经营决策的控制权，故将金地商置划入拆分财务报表范围。

值得注意的是，表中表明金地间接持有人金地商置41.39%的股份，但在另外的表中又表明金地商置少数股东权益比例为70.78%，归属于少数股东的损益大约为11.5亿元。二者间的明确关系扑朔迷离。期内，金地追加了94个项目，总投资额1004亿元,权益投资额473亿元，为其全年房地产收益的141%。其中，一线城市的权益投资额占到比约23%，二线城市的权益投资额占到比约64%，三四线城市的权益投资额占到比约13%。

纵观金地五年来的土地投资情况，可见其在2014年和2015年的投资额最多，分别为103亿元与113亿元，尽管公司近两年增大了投资力度，但是土地成本也有较小提升。同时，金地近三年的追加土地级土地储备权益占比也无法与之前比起，这对其近年及未来的权益销售额有较小影响。

当然不可否认的是，金地还持有人一些杰出的项目，如广州荔湖城：金地于2006年夺下该项目用地，可售面积大约275万平方米，积累签下面积大约127万平方米，期内销售额大约35亿元。拿地早而成本便宜，以及大量的未售面积将给金地带给相当可观的收益及利润。不断扩大投放令金地期末的资产负债率提升了6.7个百分点至72.13%，长期负债占到比约75.77%，短期借款大约23.5亿元，一年内届满的非流动负债大约110.6亿元，合计134.1亿元，不足以被公司272.87亿元的期末现金覆盖面积，债务水平身体健康。

此外，金地在融资方面的水平也有一点推崇。金地期末融资总额大约为553.54亿元。其中，银行借款占比为47.87% ，公开市场融资占比为50.69%，其他借款占比为1.44%。

利息支出大约为11.82亿元，资本化利息大约10.90亿元。公司的整体融资成本仅有为4.56%，与行业龙头万科、保利等水平相似。千亿门槛会否难倒三房企期内已完成600多亿销售额的首开股份与金科股份，都在年报中提及了2018年将冲击千亿；而未在年报中公开发表销售额数据的阳光城，公司继续执行董事长兼任总裁朱荣斌在2017年业绩发布会上回应，2018年销售整体过千亿以上没什么过于大问题。

两家还须要“力争”千亿的房企与一只脚跨进千亿门里的阳光城之间差距几何？不妨对比一下。年报表明，先河全年已完成销售额691.90亿元，同比下降大约9.6%；构建签下面积295.04万平方米，同比上升大约0.6%；销售均价为每平方米23451元，同比下降大约10.3%。金科地产板块构建销售金额630亿元，同比快速增长97.5%；构建销售面积843万平方米，同比快速增长68.9%；销售均价约每平方米7473元，同比快速增长16.9%。

阳光城仅有发布了销售面积，大约为385.7万平方米。尽管先河2017年销售额增长率远逊金科，但近三年销售额填充增长率大约50%，略高于金科的44%。阳光城虽然没发布销售额，但其期内预收房款大约400亿元，销售费用同比快速增长98.63%至9.6亿元，管理费用同比快速增长73.5%至11.8亿元，可推测期内销售额增幅较小，但与金科之间还有些差距——金科的销售费用某种程度大幅度快速增长84.31%至18.1亿元，同时有15.1亿元的管理费用，其预收房款为427亿元。

收益方面，先河房地产营业收入365.6亿元，同比快速增长22.61%，毛利率增加1.25个百分点至32.57%。金科房地产营业收入328.5亿元,同比快速增长8.56%，毛利率减少0.81个百分点至20.51%。阳光城房地产营业收入327.2亿元，同比快速增长68.92%，毛利率减少1.47个百分点至24.57%。

阳光城大幅度快速增长的背后，是与金科相近的较低毛利率，二者的薄利多销与大幅度扩展不无关系。净利润方面，先河归属于母公司股东的净利润23.63亿元，同比快速增长24.26%；扣住非后归属于母公司股东的净利润仅有10.01亿元，同比上升35.79%。金科归属于母公司股东的净利润为20.05亿元，同比快速增长43.67%，扣住非后归属于母公司股东的净利润为15.17亿元，同比快速增长26.59%。

阳光城归属于母公司股东净利润20.62亿元，同比快速增长67.63%；扣住非后归属于母公司股东的净利润为19.08亿元，同比下降67.05%。三者中扣非净利润低于的先河令人大跌眼镜，这与其长年身负的可持续债不无关系。

同时，先河期内以大约11.70亿元的价格向深圳万科房地产有限公司转让深圳祈年实业发展有限公司100%的股权；并以60亿元的价格将旗下四家子公司——先河宏泰、先河盛泰、先河兴泰、海门锦源100%股权的收益权出有让出国金证券，以此减少现金流向。金科非经常性损益中有大约2.48亿元的政府补助金，为营业外收益。此外，公司以大约3.59亿元的价格向渭南鸿景出售重庆金科大酒店100%的股权，产生净利润2.09亿元，占到净利润总额的9.14%。阳光城扣非净利润最低，增幅也最低。

但转入高速扩张期后，其低成本融资与较高的资本化利息将对未来利润产生较小影响，公司的净利润难道很难之后维持低快速增长趋势。融资方面，先河以5.15%的整体平均值融资成本，于期末融资大约1026亿元，利息支出大约42.77亿元，其中25.64亿元为资本化利息。

金科以4.7%-8.5%的融资成本区间，于期末融资大约677亿元，利息支出大约4.65亿元。阳光城以7.08%的整体平均值融资成本，于期末融资大约1135亿元，利息支出大约70.15亿元，其中资本化利息高达66.24亿元。先河融资1000亿元，却只减少了27个研发项目，计容建筑面积399.7万平方米。

与2016年仅1个北京追加项目有所不同的是，先河布局焦点再度转到北京，追加16个北京项目，计容建筑面积255.98万平方米。此外，公司持有人待研发的19块京内土地中，有13块为合作开发且非并表格项目，其中包括了3块共计产权房项目，对其未来并表格收益有一定影响。金科与阳光城分别追加79个和120个项目，计容建筑面积1245和2022万平方米，并且同比快速增长都多达了100%。

金科新的入杭州、南京、南昌、福州、石家庄等15个核心城市，总计入驻全国22个省（市），期末可售面积为3300万平方米。阳光城在原先大福建、京津冀、长三角、珠三角等繁盛区域和城市圈的耕耘布局基础上，在西安、成都、武汉、郑州等中西部二线核心城市构建突破，期末可售面积为3832万平方米。

负债方面，三家房企的资产负债率均多达80%红线，先河、金科、阳光城资产负债率分别为：80.59%、85.79%和85.66%。先河虽然以国企身份太低了三次发售的可持续债利率——分别为5.5%、4.8%及5.1%，但是期末大约80亿元的可持续债还是将为公司带给每年大约4.14亿元的利息支出。此外,先河的短期借款大约9.63亿元，一年内届满的非流动负债大约192.52亿元，合计大约为202.15亿元。公司非有限期末现金205.77亿元只得将其覆盖面积。

金科的短期借款大约64.20亿元，一年内届满的非流动负债大约114.73亿元，合计大约为178.91亿元。公司期末现金181.81亿元，某种程度只得将其覆盖面积。阳光城短期借款大约174.07亿元，一年内届满的非流动性负债大约311.14亿元，合计大约为485.21亿元。公司期末现金327.95亿元，大约占到上述金额的67.6%。

三者之中阳光城的短期债务压力仅次于，再加其短期内大量并购的项目中的非优质项目，很难在短时间内贡献销售额，扩展之轻还须要长年身负。先河则被困于净利润的下降，毁灭利润的可持续债，以及进退两难的城市布局，其再度回京的战略在严苛调控下难道短期内无以见成效。首开股份2018年一季度签下金额100.18亿元，签下面积37.85万平方米，同比减少45.84%和42.6%，为公司冲击千亿的前路掩盖了一层阴影。

互为较之下，金科的状况就好些了。但不可否认的是，公司加快扩展，特别是在是以缩减到的速度拿地与新建动工，其未来净利润快速增长将转入瓶颈期。无论身居何位，不逆流而上就将打散。

上位者寻求着更高的目标，对于仍未取得千亿入场券的房企来说，扩展的渴求更加急迫。跑步前进能否如愿以偿，竟然时间检验。

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