从中交地产复盘“中交系”整合迷局

剪成大大，理还内乱。这已知道是“中交系”的第几次统合了。2018年8月7日，中交地产股份有限公司（000736.SZ，下称中交地产）公布公提示性公告：接到有限公司股东中寄居地产书面通知，经中国交通建设集团（下称中交集团）批准后，中交房地产集团（下称地产集团）与中寄居地产白鱼展开吸取拆分。本次拆分之前，地产集团通过其全资子公司中寄居地产间接持有人中交地产大约2.38亿股股份，大约占到股份总数的52.32%。

拆分后，地产集团将必要持有人中交地产上述股份，沦为公司有限公司股东，但会造成公司实际掌控人发生变化。破局还是终局？让我们以中交地产居多线辨别“中交系”统合迷局。开端：中交地产的前世与旧事我们再行从中交地产的前身重庆国际实业投资股份有限公司（下称重庆实业）想起。

重庆实业正式成立于1993年，1997年在深交所上市。1999 年，大名鼎鼎的“德隆系”接掌重庆实业。

中国重庆国际经济技术合作公司和其他发起人将持有人的重庆实业的1200万股股权转让给实际由德隆国际掌控的中经四通，令其其以占到股份总数的18.33%的占比沦为第一大股东。同年的6月和11月，上海西域（后出让予“德隆系”上海万浦）和重庆皇丰分别接管了重庆市研发投资有限公司、深圳华建的600万股（大约占到10%），沦为了第二、三大股东。这两家企业的实际控股方也是德隆。

2001年6月，重庆实业透露某种程度是“德隆系”成员的上海华岳以286万股（大约占到4.34%）沦为公司第四大股东。是年，“德隆系”掌控了重庆实业大约47.87%的股份，堪称已完成了实际有限公司。

但是，重庆实业此时还不告诉，自己未傍上一条大腿，而是被绑上了一颗定时炸弹。2004年，德隆事件愈演愈烈，“德隆系”面对全线暴跌。该年6月9日，重庆实业公布《2003年年度报告补足报告》。

报告对公司前四大股东股权质押及有关情况作出了解释，相提并论“我公司近期了解到，德隆派遣的人员占到了我公司董事会大多数席位，德隆已实际掌控了我公司董事会”。此后，重庆实业屡屡透露了德隆闲置公司2.35亿元资金，公司于2004上半年不存在1.58亿元逾期对外借贷，不存在8400万元欠款及投资风险的事实；同时重庆实业对未现实透露实际掌控人、并未及时透露根本性关联交易事项和对外借贷事项展开了道歉。惜，与“德隆系”撇不清关系的重庆实业迅速就被失效了基本银行账户，公司将面对绝大部分资产和权益被失效，以及逾期借贷风险的情况。

其股票也被戴着上了“ST”的帽子，即该股票不存在投资风险，必须市场警觉。华融托管地重庆实业，及“德隆系”有限公司情况2004年9月，“德隆系”将全部资产全权托管地给中国华融；12月，重庆实业申请人了2500万元贷款用作借新还原有；该年年报表明，公司净利润大约为-9.30亿元，同比大叛4820.57%；每股收益为-14.08，同比大叛4793.33%。

2005 年 9 月 29 日，华融、中经四通、重庆皇丰、上海万浦、上海华岳与重庆渝丰签定了《股权转让协议》，将重庆实业前四大股东持有人的合计47.87%的公司股份以人民币300万元出让给重庆渝丰，出让后重庆渝丰沦为第一大股东。之后，重庆实业仍然在公布业绩预亏公告，股票也于2006年5月和10月分别戴着上了“*ST”及“S*ST”的帽子。*ST指注销风险，S*ST指公司经营倒数三年亏损，预警注销且还没已完成股改。2007年10月，重庆实业通过了股权分改置改革方案；2008年12月，重庆实业已完成了根本性资产重组，向中寄居地产等公司发行股票出售涉及资产。

此后，中寄居地产以1.61亿股（占到比54.19%）沦为第一大股东，并将全部优质房地产资产通过非公开发行全部流经重庆实业。中寄居地产有限公司重庆实业重组已完成后，重庆实业沦为中寄居地产的有限公司子公司，中国房地产开发集团（下称中房集团）沦为公司的实际掌控人。公司主营业务更改为房地产开发，享有房地产可研发面积170万平方米，工业地产经营面积23万平方米，同时称之为“完全挽回了公司近年来无主营业务、持续经营性不确认的困境”。

布局：中房集团的宠儿与弃子从重庆实业积极开展房地产业务开始，之后将不可避免与中房集团旗下另一家专门从事房地产开发的企业中房置业股份有限公司（下称中房股份）进行同业竞争。回应情况，中房集团在2007年12月与2008年3月分别开具了防止同业竞争的承诺书，称之为将通过区分区域市场防止同业竞争，并允诺用二至三年的时间通过调整上市公司主营业务布局或其它统合方式彻底解决同业竞争；而后又称在重庆实业重组已完成之日起24个月内彻底解决重庆实业与中房股份的同业竞争问题。

中房集团对允诺的恢复然而，在2009年6月，中方股份策划的根本性资产重组因方案不成熟期而终止。2010年10月，允诺时限将至，中房集团还未完成全部允诺，并对重庆实业的面谈与劝说对此称之为，“自允诺之日起，中房集团并未再次发生与允诺有违事项，目前仍在抓住前进重庆实业与中房股份同业竞争问题的解决问题”。而在此两个月前，为了减少盈利增长点的中交集团与统合央企地产业务告终且缺乏优质资产的中房集团之间的统合计划受到了批准后，中房集团沦为了中交集团的全资子公司，而重庆实业的最后掌控人更改为中交集团。

中交集团拆分吸取中房集团对于中房集团彼时的情况，有人评论道：“由于未曾透露年报，中房集团旗下的资产情况不为外界熟知。从其旗下两家公司中房股份与重庆实业透露的财务数据来看，中房股份频仍亏损，2009年通过出售子公司资产以求只得保壳，经营现金流和筹资现金流表明公司早已无房可售，项目研发完全衰退；重庆实业资产状况高于前者，但也正处于扭亏为盈的状态。”由此，中房股份和重庆实业两家公司未来的命运早已确认了。

2011年，中交集团称之为对中房集团的可行性重组工作早已已完成。外界仍然对其如何处置中房集团旗下繁杂的地产业务深感困惑，但中房集团对旗下两家上市公司的权衡已基本明朗。

2012年，有传闻称之为“今年中房集团有一个任务，就是要尽早抢中房股份”。到了2013年1月，中房股份发布公告称之为，中房集团白鱼协议出让所所持中房股份的全部股权，目前于是以找寻受让方。同年7月，嘉益(天津)投资管理有限公司相接手中房集团持有人的中房股份全部股份。

自此，中房股份沦为“弃子”。重庆实业两度改名截至2013年底，重庆实业已两度改名，以“新的马甲”中房地产股份有限公司（下称中房地产）示人的它，不出有市场意料地沦为了中房集团的“宠儿”。

舍弃了中房股份，中房集团看起来遵守了防止同业竞争的允诺，但这一本应付中房地产受到影响的消息，却未让其取得中交集团地产资源的注目。原本，中交集团在2011年3月正式成立了中交地产有限公司，是中交集团投资50亿正式成立的与中房集团平行的二级公司，由中交集团独资持有人。

据当时的消息称之为，中交集团将中房集团广州、广西等四个优质项目用尽，同时把3个设计院借此房集团分离出来，这些资源很有可能流经了中交地产有限公司。作为彼时定位为“分担中国交建房地产事业部职责，专责管理中国交建房地产板块业务发展”的中交地产有限公司正在悄悄上位，而中房地产则面对着被边缘化的失望处境。

中盘：入局的绿城与潦倒的中房集团作为中房集团主要平台的中房地产，其2013年8.55亿元的营业收入与同比上升51.80%至6027万元的净利润似乎无法让中交集团失望。2014年12月，中交集团以60.15亿港元的代价，并购绿城中国24.288%的股权，与九龙仓三大沦为绿城中国的第一大股东。此时有评论称之为，“用60亿港币沦为绿城这样一家产品线原始、品牌效应强劲的上市房企的大股东，对央企来说是昂贵的”。

同时，中交集团方面回应，合作以后，必须绿城去助力中交的房地产发展战略，“中交会带给央企特有的、方方面面的、需要贡献给绿城的、所能做的一切”。随着新成员的重新加入，彼时“中交系”有四家房地产主体：中房集团、中交地产有限公司、北京牵头置业与绿城中国。如何整合旗下房地产资源再度沦为了放在中交集团面前的问题。2015年3月，中交房地产集团正式成立中交集团得出的方法是正式成立中交房地产有限公司（后改名为中交房地产集团有限公司，即中交房地产集团），统管中交集团旗下所有房地产业务。

2014年年底曾有分析称之为，日益边缘化的中房集团将划归中交地产有限公司，但有人指出，中房集团的历史问题还未解决，中交集团会让中房集团的问题引进到中交地产有限公司中。此外，还有中交地产有限公司上市，将中交地产有限公司流经到绿城等多个庞加莱。

然而，沦为重组传闻主角的毕竟中房集团旗下的中房地产。2015年5月，在中交集团增持绿城一亿股28.91%沦为绿城第一大股东后，有传闻称之为，中房地产和中交地产有限公司的拆分已开始启动，中交集团的思路是让中交地产有限公司通过A股上市平台来掌控整个地产板块。

但随着中交地产有限公司被使用权直管至地产集团，及中房地产公布的一纸坚称重组公告，让中房集团泊了一口气：旗下唯一的核心资产挽回了。中寄居地产直管至地产集团好景不常，仅有过了两个月，中房集团旗下中寄居地产100%的股权之后被使用权直管至地产集团，作为被中寄居地产必要有限公司的中房地产亦被拆分，被地产集团实际掌控。

中房集团还是丧失了唯一的核心资产。中寄居地产被直管后情况在三个月后的绿城内部论坛上，中交集团方面回应，“中交早已统合了中交地产有限公司、中房地产和牵头置业，解决问题集中后遗症，构成了绿城中国、中交房地产、中交海外房地产三个研发平台，中房集团转型为资产管理和运营平台、中交鼎信基金作为金融反对平台的‘3+1+1’的业务架构”。

收官：告终的重组与雪上加霜的托管地2015年9月，中交海外地产正式成立。11月，中房集团被直管至地产集团。

12月，股权绿城股权的公司CCCG Holding(HK) Limited的股权亦被出让至地产集团，年内的一系列操作者令其地产集团基本统管了中交集团旗下所有的房地产业务，中房地产亦开始筹划一场大手笔的并购。中房地产重组方案2016年2月，中房地产发布公告称之为，公司于是以筹划根本性事项，白鱼出售中国交通建设集团有限公司旗下优质地产项目，该事项有可能牵涉到根本性资产重组，同时公司转至清盘。5月，中房地产发布了重组方案，公告表明公司白鱼发售股份出售地产集团及中房集团旗下共6个地产公司部分股权，标的资产合计作价64.33亿元。与一年多以前中房地产划归中交地产有限公司的传闻相反忽略，根据中房地产5月发布的发售股份出售资产方案，中房地产拟向地产集团发售股份出售其持有人的中交地产有限公司100%的股权；拟向中房集团发售股份出售其持有人的中寄居兆嘉20%股权、中房苏州30%股权、中房天津49%股权、重庆嘉润30%股权以及重庆嘉汇30%股权。

九年前曾与中房股份同业竞争的中房地产，再度面对与绿城中国同业竞争的窘境。重组方案内中交集团的承诺函在重组方案的涉及公告防止同业竞争的承诺函栏中，中交集团允诺中房地产将作为本集团辖下除绿城中国外，未来唯一的国内房地产业务研发平台。同时，将通过适当之程序促成中国交建及其拆分范围内的辖下公司、中交郑州逐步解散房地产开发业务。

在承诺函生效之日起三年内，中交集团允诺推展两家上市公司更进一步具体业务发展战略定位及业务扩展范围。同时允诺逐步通过品牌定位区分、区域市场区分、资产统合、业务统合等有效地措施解决问题中房地产和绿城中国的同业竞争问题。此外，中房地产将获注沈阳海岸和中航盈科的全部资产。但意味着一个月后，中房地产的公告回应将近四个月筹划的并购早已告终，承诺函的内容也随之东流。

公告称之为，公司要求中止本次根本性资产重组事项，并将复牌。发布公告当晚，深交所向中房地产收到了面谈函。

对于本次并购告终，中房地产方面回应，本次中止方案与深交所面谈牵涉到。由于重组标的企业中交地产有限公司债券持有人会议的驳斥结果为本次重组方案的继续执行带给根本性不确定性，经公司谨慎研究，要求中止本次根本性资产重组事项。同时，公司在6个月内将仍然筹划根本性资产重组事项。这意味著，2016年“中交系”的重组早已告终。

根据此前的重组方案公告表明，2015年度，中房地产营业收入为11.12亿元，同比快速增长 57.00%，但营业利润、归属于母公司股东净利润分别同比上升 63.27%、62.43%至0.45亿元、0.28亿元。标的公司中交地产有限公司等存货主要集中于在国内二、三线城市和地区及部分四线城市，由开发成本、研发产品及安置房和土地储备包含。

可以辨别的是，为了提高业绩而作出重组方案的中房地产即使已完成并购，流经并非优质的土地存货将减少其去库存压力，公司很难已完成业绩上的进步。中房地产白鱼托管地中交地产有限公司有意思的是，两个公司用另一种方式再度联系在了一起。2016年11月，中房地产公布根本性事项提醒公告，中交房地产集团白鱼委托公司对中交地产有限公司展开经营管理。

翌年1月，中房地产回应每年将缴纳400万元的托管地费用，但是不划归报表。4月，中房地产全面托管地中交地产有限公司。9月，中交地产有限公司改名为中交置业有限公司。此后，改名为中交地产的中房地产又屡屡托管地了此前中交集团允诺流经的沈阳海岸和中航盈科的全部资产，以及中国城乡建设发展有限公司和中交置业的部分资产。

由于不划归报表，给本就困窘的中交地产带给了极大的业绩压力。尾声：难阻颓势 中交统合路在何方“中交系”的统合重组时间线2017年10月，中房地产改名为中交地产股份有限公司，然而在其更名后一周公布2017年第三季度报告，1-9月份，中交地产营业收入大约4.18亿元，同比增加76.37%；归属于上市公司股东的净利润为亏损1.06亿元，同比大减半212.21%。同日，中交地产还回应为不断扩大经营规模和增加同业竞争，白鱼出资大约6.48亿元并购中交置业有限公司持有人的华通置业有限公司100%股权。

12月，中交地产已完成对华合置业的并购，同时以8.1亿元的价格将旗下项目公司西南置业29%的股权转让给金地集团。据中交地产2017年年报表明，期内，中交地产营业总收入大约57.94亿元，同比快速增长22.49%；归属于母公司股东的净利润大幅提高432.5%至6.17亿元。然而，公司扣住非后净利润只剩1.64亿元，主要原因是公司在期内以大约6.4亿元的代价并购了华通置业100%股权，将其约4.28亿元的净利润划归表中。

此外，中交地产通过转让其子公司西南置业29%的股权，流向大约8.1亿元现金。西南置业负责管理研发重庆中交中央公园项目，预计完工时间为2023年11月，总建筑面积192.15万平方米，实际投资额大约52.90亿元，为中交地产仅次于的房产项目。

该项目在报告期内预售面积为13.84万平方米，占到其可售面积的94%，预售情况较好。然而，西南置业期末净利润大约为-0.3亿元，负债率高达96.3%，为减轻资金压力，中交地产被迫转让旗下仅次于项目公司29%的股权。一买一卖两项操作者减轻了中交地产的资金和净利润压力，但其与绿城之间的差距觉得过大。

必须认为的是，中交地产2015、2016年的加权平均ROE仅有为1.68%和0.72%，每股收益也仅有为0.10和0.04；2017年，中交地产通过主营收益外的资产处理所带给的利润，对其ROE和每股收益的提高是继续的。转入2018年，据中交地产发布的第一度报告来看，中交地产一季度构建净利润0.16亿元，同比构建扭亏为盈，但仍然很低；每股收益0.05元，某种程度构建扭亏为盈。

反观25.31亿元的经营现金流较难；43.53亿元的期末现金覆盖面积了公司25.81亿元一年内负债，下半年债务压力并不大；但151.28亿元的贴现账款数值有点低。可以意识到的是，即使地产集团已完成了对中寄居地产的吸取从而必要有限公司中交地产，仍未根本性转变的中交地产业绩也很难有大幅的进步。

“中交系”现今的组织架构如今，地产集团旗下的“中交系”已不断扩大至7家：除去被托管地的中交置业（前中交地产有限公司），边缘化的中房集团，不投身于国内地产的中交海外地产，作为房地产开发的金融反对平台的中交鼎信，少有曝光的中国城乡发展以外，地产集团的两大地产上市平台——中交地产与绿城中国之间的差距在持续拉大，无尽的统合否已步入终局？如何通过旗下地产资源的整理与区分，将绝望中的中交地产提高至绿城中国的水平，是未来“中交系”面对的最重要课题。

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